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纽约联储经济学家:10年了,量化宽松是否有效?

宏观经济   金十数据 ·  2019-05-15 09:53:26 浏览量:517

自美联储2008年11月祭出首轮量化宽松(QE)以来,已经过去了十个年头,这个在当时乃至现今仍备受争议的政策,是否发挥了预期的作用,对经济和金融各领域产生了何种影响,纽约联邦储备银行研究与统计部门经济学家斯蒂芬·拉克和科隆大学经济学助理教授汤姆·齐默尔曼近日联合撰写报告,列举多位研究者的实证结论,为我们一一解答这些问题,更重要的是为货币政策研究提供很有价值的参考。

 

纽约联储经济学家:10年了,量化宽松是否有效?

图|视觉中国


非常规货币政策和量化宽松

首先:量化宽松(QE)指的是什么?QE是目前被称为非常规货币政策的一部分。在全球金融危机爆发前的20多年里,各国央行主要通过两种工具来实施货币政策。首先,中央银行将设定短期货币利率——在美国,就是联邦基金利率目标。其次,央行将试图通过与公众的沟通,让公众了解未来政策利率的走势,从而“管理预期”。这种实施货币政策的方式基于这样一个前提:即(预期的)利率下调将促使经济活动扩张,从而使央行能够尽可能减少商业周期内的经济波动,并履行其实现物价稳定和充分就业的使命。

当名义利率接近于零时,这种支撑经济的方式就会变得没那么有效;如果一家央行把名义利率降为负值视为一种选择,该工具的有效性也依然有限,因为名义利率只能被推至远低于零的水平。或者,央行可以尝试通过购买大量金融资产来支持经济,以提高风险资产的流动性和/或降低较长期利率。作为非传统货币政策的一种形式,这些大规模资产购买(LSAP)通常被简单地归到QE一类。

在经历了2007年夏季的金融市场动荡之后,联邦公开市场委员会(FOMC)开始下调联邦基金利率目标。然而,当联邦基金利率目标在2008年12月触及零利率下限时,它就失去了进一步刺激经济的能力(见下图)。在接下来的几年里,美联储进行了三轮LSAP:

  • 2008年11月25日,FOMC宣布了后来被称为第一轮量化宽松(QE1)的计划:美联储将购买至多1000亿美元的房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)发行的直接债务,以及另外5000亿美元的机构抵押支持证券(MBS)。该计划在2009年3月被延长和扩大,到2010年3月QE1结束时,美联储购买了1.25万亿美元MBS、1,750亿美元联邦机构债券和3,000亿美元美国国债。

  • 2010年8月,FOMC暗示将启动第二轮量化宽松(QE2),随后在2010年11月正式实施。QE2包括购买6,000亿美元美国长期国债。

  • 最后,FOMC在2012年9月宣布了第三轮量化宽松(QE3),要求每月购买400亿美元的机构MBS,并从2013年1月开始购买450亿美元的美国国债。

     

纽约联储经济学家:10年了,量化宽松是否有效?

 

QE有效吗?数据怎么说?

这三轮QE在当时备受争议,今天依然如此。一些观察人士认为,QE为金融稳定或通胀带来了新的风险,但无助于履行美联储实现物价稳定和就业最大化的使命。使用经验数据来检验这些观点面临挑战,因为很难从宏观经济事件中得出因果推论。这个难题在美联储前主席贝南克(Ben Bernanke)自己撰写的回忆录《行动的勇气》(The Courage to Act)中有很好的描述,“我们无法明确美国经济复苏在多大程度上可以归功于货币政策,因为我们只能推测如果美联储没有采取这些行动可能会发生什么。”

考虑到这一点,尽管如此,我们还是讨论了一些实证结论。在10年后的今天,这些结论让我们对QE可能如何影响实体经济有了一定的认识。

1. 收益率:QE对美国国债和MBS的收益率产生了很大的影响,而且在每一轮QE中,效果并不一样。这些发现是由Krishnamurthy和Vissing Jorgensen (2011, 2013)提出的,他们认为QE1和QE3压低了MBS和国债收益率。不过,作者还表明,MBS收益率受影响更大(两轮),QE3对MBS收益率的影响则远小于QE1。此外,作者还指出,仅由国债购买构成的QE2对收益率的影响非常微弱。

2. 抵押贷款再融资:基于这一发现,Di Maggio, Kermani和Palmer(2018)表示,当美联储在QE1购买MBS时,它导致了既有抵押贷款的再融资热潮,特别是这些符合美联储购买资格的抵押贷款。既有抵押贷款再融资利率下降使得各个家庭的净值增加,因为其债务负担减轻了。净值增加反过来又使家庭能够增加消费。因此,QE可以通过为抵押贷款再融资增加吸引力来刺激总需求。然而,要使这一渠道发挥作用,家庭杠杆就成为一个关键因素。特别是,Beraja等人(2018)提供的证据表明,在家庭杠杆率较高--因此其负债更有可能超过房屋价值--的地区,这一渠道受到了损害。

3.银行贷款:Darmouni和Rodnyansky(2017)提出了另一个重要的发现,他们更广泛地研究QE对银行贷款的影响。作者指出,在QE推出前拥有更多MBS的银行,其向企业和家庭发放的贷款增长速度要快于持有少量或没有MBS的银行。这表明,通过购买MBS,美联储能够刺激银行增加信贷供应。特别是,作者提供的证据表明,QE带来的信贷刺激,使银行的资产变得更具流动性。

 

对实体经济活动的综合影响

随之而来的问题是,额外的信贷供应是否产生了更多的实体经济活动,从而有助于履行美联储的使命。在我们的论文中,我们在以上讨论的现有研究的基础上,提出了这样一个问题:来自银行的额外贷款是否发挥了实质影响,比如就业、消费或投资的增加。正如Darmouni和Rodnyansky(2017)所指出的,我们的实证策略利用了这样一个事实,即一些银行比其他银行更容易受到美联储资产购买的影响。我们还利用了银行活动因地理位置而存在差异的事实。考虑到可以按地区获得就业和消费数据,因此我们可以在银行贷款和实际活动之间建立联系。我们跟踪哪些地区在某轮QE之后获得了最多的新增信贷,并研究信贷增长与当地消费、投资和就业变化之间的关系。

本文揭示了QE1的影响--即商业银行抵押贷款再融资活动的增加,对当地非贸易性商品领域的消费和就业产生了影响,但没有对整体就业产生影响。形成鲜明对比的是,QE3推动的工商业贷款和住房抵押贷款发放的增长,转化成了整体就业的大幅增长。下面的图表很好地说明了主要结果,该图绘制了两组县郡平均就业增长的情况:一组县郡的银行持有较高的MBS敞口,另一组县郡的银行持有较低的MBS敞口。虽然在QE1和QE2后效果几乎没有差别,但在QE3后则有明显的不同。

 

纽约联储经济学家:10年了,量化宽松是否有效?

 

总结

总之,近年来的实证研究表明,大规模资产购买可以通过银行贷款渠道影响实体经济表现。与传统货币政策制定中的降息一样,QE可以导致银行增加放贷,进而转化为额外的经济活动。(完)

 

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