人民币汇率短期反弹还是持续拐点？

[导读] 六月初开始，人民币兑美元汇率一反近几个月的平稳，单周升值1%。市场人士反馈：显著升值的主要 驱动因素是央行在五月底的声明，使市场对人民币短期贬值的预期下降。央行声明在人民币中间价定价机制中引入“逆周期因子”，补充现有定价机制参考的市场因素。

这一调整出台的背景是：虽然今年以来美元走弱，外储企稳回升，资金流向开始利好人民币，但持续的贬值预期压低人民币即期汇率，并在原来机制进一步压低了人民币中间价。正面和负面因素共同作用下，人民币相对美元持稳而缺乏弹性。与今年大多数主要货币兑美元升值的情况形成了鲜明的对比。例如，一月份以来欧元和日元兑美元分别升值了6.7%和4.8%，而像墨西哥比索这样的新兴市场货币更是升值了近11%。因此，新人民币定价公式普遍被市场看作是央行加强对短期人民币汇率的掌控，扭转市场对于人民币汇率单边贬值的预期的举措。

尽管如此，市场对人民币长期贬值的预期似乎并未显著改变。例如，一年期的人民币贬值预期为3% 左右。市场的一些声音认为， 人民币长期贬值趋势未变，央行的干预只是起到短期支持，推后长期贬值趋势的作用而已。

而笔者看来，人民币的基本面已经发生变化。过去几年的贬值压力随着国内外货币政策和美元周期在逐渐消退。央行的举措有利于避免汇率受短期预期影响，过分偏离均衡值。

具体而言，由于人民币汇率的中长期走势以一篮子货币为其主，要参考之一，美元的未来走势将是一个关键。而美元强周期已到尾声。2016年下半年的政治事件(英国脱欧，美国大选)延长了强美元的区间。但今年开始美元走弱，与我们去年底我们提出美元强势周期即将结束的观点一致。

支持美元震荡回落有几大主要驱动因素：

第一，尽管美国出现周期性复苏，但企业长期投资仍然低迷，限制了美国劳动生产率和均衡利率的增长。

第二，川普政府财政刺激的时间与规模未定。即使强劲的财政刺激真的出台，对经济的长期影响亦有巨大的不确定性，而随之上升的美国财政赤字可能引发市场对美国债务可持续性的担忧，促使美元贬值。

第三，虽然美联储加息经常被视为决定美元强势前景的主要因素，但历史证据表明，尽管美元在加息周期开始时会升值，但随后通常走软。预期美元在短期内将保持区间震荡走势，但下半年大概率会走低。

美元周期见顶下，全球资金正在回流新兴市场。对中国而言，在国内流动性收紧的大环境下，境内外息差上升，也会吸引境外资金投资国内市场。去年底以来外储企稳回升，利率敏感的短期资金转负为正，与境内外利差上升的趋势一致。

今年的情形与2014年初的情形正好相反。笔者当年四月曾撰文：指出在美国加息预期下，美元即将走强，人民币相对美元贬值的因素在积累。并提出央行应持续增加汇率双向波动包括允许贬值，以冷却热钱，避免人民币高估。之后情况是，美元2014年六月开始大幅升值。人民币兑美元保持相对稳定；有效汇率在14年随美元大幅升值约13%。2015年8月之后的人民币相对美元步入贬值通道，贬值大约10%， 有效汇率也随之走弱，目前大约回到2014年初的水平。
2014/2015的经验证明，虽然与采取自由浮动汇率的国家相比，人民币相对美元的调整可能落后，但相机调整不会缺席。随着国内外环境和跨境资金流动的变化，相对弱美元升值和相对强美元走弱，应都是央行“有管理的浮动”的一部分。上周央行的机制变动是政策上的第一个重要信号。

美元走势之外，市场也对经济自身可支持的汇率有诸多讨论，过往20年来，人民币总体是一个强势货币，除个别年份外，有效汇率基本保持大约每年1%的升值。未来人民币的走向将会如何？ 在现有宏观条件下，是否人民币应长期持续贬值，来维持内外的均衡呢？

从传统对均衡汇率的估值模型来看，人民币的一篮子货币大约在均衡汇率区间。例如，利用IMF的框架，均衡汇率的驱动因素包括该国的国际收支状况、宏观政策，以及贸易和非贸易部门之间的生产率差异等。这些因素可以较好解释跨国以及中国的一篮子汇率走势。作为一个对外净债权国和贸易大国，而且持续维持积极财政政策，基本面对均衡利率有所支撑，再加上2015年来的部分贬值。目前的汇率水平下，人民币并非高估货币。（来源：首席经济学家论坛）