中金2024年展望 | 大宗商品：中场故事待续

“超级周期”是大宗商品市场中经久不衰的讨论热题，学术界[1]一般将其定义为商品价格长期且普遍的上行。2020-22年，在宏观主导的供需错配和库存去化中，商品市场开启了同涨同跌的上半场行情，引发超级周期讨论。2023年以来，随着需求在完成复苏后回归内生驱动，市场也步入了聚焦基本面差异的中场调整阶段，供给主动调节以适配需求降速，价格在筑底过程的边际定价中进一步分化。

大宗商品的实物资产属性是供需两侧的长期博弈与综合表达，因而价格周期的背后实际为供给周期和需求周期的重叠错配与更新迭代。回顾历史，1900年至今的四次大宗商品超级周期均伴随着供给条件的收紧。近年来，除了疫情后全球供应链缓慢恢复、不利天气、逆全球化等外生冲击使得供给弹性下降，能源转型中的绿色溢价和地缘风险下的安全溢价推升供给成本，能源及工业品上游投资的长期不足也仍未改善。因而我们判断，在周期轮动行至中场之际，供应约束或已为超级周期的开启奠定必要条件。

往前看，我们认为商品市场从中场的“供需错配”切换至下半场的“产能短缺”，或将取决于需求趋势的向上突围，这既可能依赖于传统需求主体的增量贡献，例如以欧美国家为代表的发达经济体和自2000年以来受益于工业化提速的中国需求；也可能寄希望于以印度、“一带一路”国家为代表的新兴需求主体。

但就2024年而言，我们认为在疫后恢复期的高增速并未线性外推之后，需求增长的趋势性破局或仍不可期，也意味着商品市场周期向上的前提条件或还不充分。一方面，传统需求或仍面临内生增长动能的挑战，国内地产行业相关的工业品需求或仍低迷、城改增量相对有限，欧美货币紧缩的滞后压力待显、再工业化提振仍需等待；另一方面，印度和“一带一路”国家工业化和城市化带来的需求增量虽然可观，但也并非易事，印度农业发展逆风和地缘政治风险等不利因素仍持续存在。

综合以上分析，我们判断在大宗商品市场结束了宏观驱动下的供需错配上半场之后，结构性短缺的下半场哨声或还未起，因而展望明年，大宗商品的中场故事或未完待续，市场定价将继续聚焦品种间的基本面差异。我们对2024年大宗商品市场内部的板块排序为能源、有色金属>贵金属>黑色金属、农产品，其中对能源、有色金属持乐观态度，贵金属维持中性，黑色金属、农产品相对谨慎。

具体来看，能源和农产品的定价重心或聚焦于供给侧，其中，能源或有望受益于供应条件偏紧和供应风险仍在，农产品价格则将受制于增产预期下的库存修复；有色金属和黑色金属市场分化可能来自新、旧需求和内、外需求增长预期差，其中，有色金属的新能源属性强化或提供价格底部支撑，国内黑色金属需求依然面临地产存量收缩等不利因素。

地缘局势、政策变动、不利天气、经济增长变动超预期。

大宗商品的实物资产属性是供需两侧的长期博弈与综合表达，因而价格周期的背后实际为供给周期和需求周期的重叠错配与更新迭代。回顾历史，供给条件收紧为历次超级周期开启的必要条件，例如在1971年和2000年之前，全球油气上游投资在GDP中的占比均处于历史较低水平。供应冲击也是近年来市场讨论超级周期时的论据之一，除了疫情后供应链缓慢恢复、地缘局势、不利天气、逆全球化等外生扰动，能源及工业品上游投资的收紧趋势也仍在延续，我们认为或已从供给侧为超级周期的开启奠定必要条件。

传统能源的上游投资强度在上一轮超级周期后步入了持续下行通道，即使疫情后频繁的供需错配导致库存降至低位，2022年俄乌局势又触发“断供恐慌”，价格中枢大幅抬升，油气企业的资本开支仍相对谨慎。从能源系统整体来看，绿色转型大势对投资流向的影响已有所显现，或将长期掣肘对传统能源的投资。我们将能源系统投资划分为燃料供应、电力部门及终端需求三部分，据IEA统计，2023年全球能源系统总投资额或达2.78万亿美元（2022年不变价），较2019年增加约21%。其中，约53%的投资增量去往电力部门、主要用于可再生能源领域，其余约41%去往终端节能、电气化应用等下游领域。

绿色转型领域投资的增加，也为需求端直接受益于清洁能源（光伏、风电）和下游电气化（新能源车、5G应用）的有色金属市场埋下了上下游投资错配的隐患。一方面，金属矿物开发周期较长，赋予了供给曲线天然的偏低弹性。另一方面，基本金属开采企业的投资强度从2015年起有所下降，在疫情后的恢复幅度也相对有限。此外，全球矿产原材料转化率降低、“绿地”项目配套基础设施投入增加、资源国政策不确定的问题均可能降低资本开支效率，并降低高价对资本支出的推升作用。

回顾历史，20世纪以来的四次大宗商品超级周期均伴随着主要经济体大规模的城市化和工业化，也反映了全球经济体系和产业格局的历史性变革。例如，20世纪上半叶的两次大宗商品超级周期均源于欧美国家的需求扩张，包括美国承接产业链并进行工业化和欧洲的战后重建。随着发达经济体需求强度步入平台期，日本、中国等亚洲国家相继成为了超级周期的需求侧推手，其中既有日本在20世纪中期以出口为导向的需求高速增长，也有2000年以来，受益于贸易全球化浪潮而加速推进的中国工业化和城市化进程。

2020-22年疫后恢复期的需求高增速引发超级周期讨论，但随着需求缺口修复并恢复内生驱动，2023年以来需求增速如期下降，商品市场也从宏观驱动的上半场如期切换至基本面定价的中场调整阶段。此外，新能源属性为有色金属、生物燃料提供了相对稳定的需求增长亮点，但我们判断或尚不足以驱动整体市场的超级周期。其中，我们测算绿色需求占主要金属需求的排序为：镍>铜>铝>锡。

长期来看，大宗商品需求周期是成长曲线的新旧迭代。历史经验显示，各国经济增长对商品需求强度的拉动呈现相似的S形路径，且长期趋势一般不会突变，整体需求曲线为各经济体增长迭代和新旧交叠的综合表达。因而从趋势分析的角度来看，我们认为就2024年而言，能够驱动全球商品进入超级周期的需求增长动能或仍不可期，商品市场结构性短缺的下半场哨声或还未起。

我们预期2024年海内外传统需求主体将回归内生增长驱动，国内与地产相关的工业品需求或仍低迷，财政扩张有望形成托底，欧美国家则将迎来货币紧缩的滞后考验。固定资产投资可能为传统需求主体带来一定的结构性亮点，但我们判断或难改需求降速趋势。

► 国内方面，场景修复驱动的消费复苏为2023年国内经济高增速的主要支撑，随着低基数结束，2024年我国经济增长或将回归内生驱动。我们对2024年地产相关的工业品需求维持谨慎，房企资金压力仍未缓解，竣工面积承压也将拖累铝等后地产周期的商品需求。城中村改造有望成为提振地产需求的新抓手，但我们测算增量贡献相对有限，或难扭转偏弱态势；基于过去12年我国商品需求对于建安工程开发投资的弹性，我们对国内商品受益于城改需求的排序为：钢材＞铝＞铅＞铜＞锌＞成品油。中金宏观组认为财政扩张或为逆周期调节的有效工具，并有望填补跨周期的需求缺口。2023年四季度，中央财政增发国债，主要用于投资建设，我们预期或提振2024年的基建实物工作量，有望对黑色金属需求形成托底。

► 海外方面，欧美货币紧缩虽渐至尾声，但抗通胀进程仍未结束，我们认为降息并非迫在眉睫，利率或将于高位停留较久。展望2024年，我们预期美国经济或在货币紧缩后迎来滞后考验，增长动能或趋于下行，但劳动力和房地产市场的供给不足或对居民收入和地产投资形成支撑，叠加拜登政府产业政策有望提振制造业投资，基准情形下，中金宏观组预计2024年美国经济增长或有望保持温和扩张，经济增长停滞风险或在2H24更为明显。其中，2022年以来美国制造业建造支出的大幅上行主要由计算机等行业驱动，我们预计美国实际制造业固定资产投资或于2025年开始加速上行，并相应提振石油、铜、铝等商品需求。

与过去两轮超级周期类似，相较于传统经济体的需求增长动能，新兴经济体的工业化和城市化或为大宗商品需求强度趋势向上更为重要且稳定的来源，其中，我们认为大多数商品需求强度仍处于上行通道的印度和“一带一路”国家或值得关注。

► 印度方面，随着生产挂钩激励计划等产业政策落地，叠加印度居民消费延续扩张、企业及政府投资增加、基础设施条件改善，2023年以来印度工业化提速初露端倪，我们认为或通过工业、建筑、电力、运输等途径为相关商品需求创造增量空间。我们测算2023-25年印度对全球大宗商品需求的提振效果较为可观，内部排序为煤炭>成品钢材>石油>铜、铝，但或尚不足以驱动类似于前两轮由新兴市场工业化驱动的全球商品超级周期。此外，我们提示印度农业发展水平落后或对制造业发展形成制约，目前饥饿人口、贫富分化等问题尚未完全解决，印度商品需求增长的机会与挑战或并存。

► “一带一路”国家方面，我们认为带路合作有望形成新的规模经济和协同效应，推动“一带一路”国家加速工业化，提升人均GDP，进而拉升大宗商品需求强度。其中，加强基础设施建设、特别是“硬基建”[2]，是工业发展的先行条件之一，相较于发达经济体，“一带一路”国家的人均基建投资强度当前仍处于偏低水平，基建质量也存在较大的提升空间。历史经验显示，对于未完成工业化的“一带一路”国家而言，“硬基建”对经济增长的提振效果或更为显著。往前看，我们认为在产业链重构的发展机遇下，“一带一路”国家的基建投资和新产能建设或能创造可观的商品需求增量，有望成为全球商品需求内生增长的新引擎。（详见《破解资源诅咒，带路合作共赢》）

综合以上分析，我们判断在大宗商品市场结束了宏观驱动下的供需错配上半场之后，结构性短缺的下半场哨声或还未起，因而展望明年，大宗商品的中场故事或未完待续，市场定价将继续聚焦品种间的基本面差异。我们对2024年大宗商品市场内部的板块排序为能源、有色金属>贵金属>黑色金属、农产品，其中对能源、有色金属持乐观态度，贵金属维持中性，黑色金属、农产品相对谨慎。

► 能源：2024年能源市场有望重返疫情前的低波动状态，供需两侧极端风险概率或将下降。在全球化石能源消费强度仍处于平台期之际，我们判断资本开支长期不足导致的产能瓶颈或还并非迫在眉睫，产量调节或将主导价格分化，我们对2024年能源市场的内部排序为石油>煤炭>天然气，对应OPEC+产量政策或使短缺格局延续、地缘局势下的供应风险仍存，煤炭核增产能释放步入尾声或驱动过剩收窄，以俄罗斯、美国为主的LNG液化产能上线或缓解欧洲天然气的供应难题等基准判断。

► 有色金属：2024年海外需求或企稳，国内地产竣工或于下半年转弱，而新能源需求维持高增长，铜、铝新能源属性有所加强。2024年有色金属供给增量可观，尤其是海外供给增长或有一定提速。整体上，有色金属或维持紧平衡或小幅过剩格局，需求预期较好、远期供给存在瓶颈、原料端干扰率较高的品种或有阶段性上行机会。截至2023年10月，我们认为铜价已进入成本支撑的底部区间，后续中美需求共振有望提振价格，但我们提示供给释放可能会限制价格上行空间。

► 黑色金属：国内需求依然面临着地产存量收缩等不利因素，财政加码可能继续托底钢需。欧美、日韩等需求有回暖的预期，但海外产能投复产或使钢材出口面临竞争，量价或难两全。国内钢厂利润面临双向压力，产量或产能的调节或是可选项。基准情形下，我们预计2024年粗钢产量同比持平，生铁产量或小幅下滑。全球范围内，印度、东南亚或渐渐成为铁矿石、焦煤需求的增量来源，主流矿山产量的增长预期和供应不确定性并存，供给弹性或仍较弱，铁矿平衡或仍难言宽松。焦煤也面临着产能瓶颈的问题。

► 农产品：我们判断1H24谷物与软商品的基本面或将分化，谷物下行压力或重于棉糖。玉米、大豆等主要粮食品种库消比预期向好修复，但天气、地缘等因素扰动仍存，叠加种植成本高企，供给溢价虽有所回落，但仍位于历史高分位水平；棉、糖基本面则延续偏紧态势，新季供给或将同比收缩的预期支撑价格维持高位，而终端居民消费需求能否改善则是引领后市的决定性因素。国内生猪方面，产能去化加速，供给压力或在2Q24出清，价格或有望见底回升。

►  贵金属：2024年贵金属市场有望从预期驱动回归基本面，避险溢价或不会长期停留，在美债利率更高更久的情形下，我们预计黄金投机价值或在1H24继续承压，实际利率的向下拐点或需等待美国经济增长趋弱压力的显现。而若美国经济增长继续超韧性，我们提示黄金的上行空间或受抑制。往前看，若不发生类似银行业风险、地缘冲突等超预期事件，我们预计2024年COMEX金价中枢或低于2023年。

[1]Erten, Bilge, and José Antonio Ocampo. "Super cycles of commodity prices since the mid-nineteenth century." World development 44 (2013): 14-30.

[2]“硬基建”一般是指实物资产、有形资本，例如道路等，相对的“软基建”一般是指人力资本、无形资本，例如教育、医疗等。详见中金公司研究部于2023年7月21日发布的研究报告《带路合作，为何基建比重高？》。

本文摘自：2023年11月8日已经发布的《大宗商品2024年展望综述：中场故事待续》

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