中金：财政变局下的市场方向

文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，屈博韬

财政变局或推动全球资产走势分化：中国财政脉冲上行，股票优于债券；美国财政脉冲下行，债券优于股票

10月24日中央预算调整方案决议增发1万亿元国债，将赤字率从3%升至3.8%[1]。在经济结构转型背景下，我国处于金融周期的下半场，部分经济主体信心偏弱，私人部门信用扩张不足，存在流动性淤积现象，信贷脉冲对经济与市场的启示意义下降。

私人部门信用扩张受限，公共部门信用扩张——即财政扩张可能在经济发展中发挥更重要作用：一方面，财政可以规避信心不足的影响，直接为生产消费不足的经济主体提供流动性支持（如财政直达消费与减税降费）。另一方面，财政扩张可以直接形成投资需求（如基建投资支持与政策性金融工具）（详见中金大类资产《2023年度展望：势极生变》）。与海外国家对比来看，我国政府部门的杠杆率水平明显处于相对低位，在疫情期间的财政扩张也保持克制，我们认为后续财政扩张空间比较充分。

为了准确衡量财政扩张对经济增长和资产价格的影响，我们采用IMF提出的方法[2]构建月度“财政脉冲”指标。财政脉冲是政府财政收支差的二阶导数除以名义GDP，反映财政扩张贡献的经济增速。我们发现“财政脉冲”大约领先PMI、沪深300与南华商品走势6个月左右。

与利率汇率走势基本同步。

随着政府债券加速发行，中国财政脉冲底部拐点已现。我们的测算结果显示，如果我国2024年一般赤字率在3.5%左右，财政脉冲有望在未来几个季度保持上行势头。根据财政脉冲对经济增长与股票的领先关系，我国经济可能继续改善，股票资产机会大于风险，我们建议逢低增配中国股票。财政脉冲与利率负相关，反映财政发力也需要货币宽松配合，因此债市总体也不逆风。但考虑到短期供给与资金压力，我们在11月仍标配国内债券。财政脉冲上行利好国内商品，结构上或存在一定机会，但海外需求放缓背景下，整体弹性或许有限。

今年美国经济韧性超出预期，3季度GDP环比折年率增长4.9%，远高于美国在疫情前经济的平均增速，财政意外扩张是关键原因：2023年赤字总额比一年前预测多出约5000亿美元，未来十年赤字率较一年前预测大幅上修。

我们构建的美国“财政脉冲”指标对PMI与股票走势有明显领先效果。过去一年美国财政脉冲大幅冲高，提示增长加速与股票上行。

财政扩张一方面推高加息预期，另一方面转化为发债融资需求，因此今年美债利率上行幅度远超预期。往前看，美国财政持续性问题已经引发政府和社会的高度关注，在此基础上美国财政再度超预期扩张门槛较高。美国国会预算办公室（CBO）预测明年美国赤字率可能较今年小幅收紧。根据上述财政数据计算，美国财政脉冲已经确认下行拐点，预示经济降温正在路上，利好美债黄金而利空股票。

美国10月PMI走弱、非农就业人数不及预期，失业率超预期上行，可能是经济转弱的开端。

美国财政部在新一轮发债计划中宣布放缓长端债券发行速度，美债增发周期可能提前结束[3]。美联储主席鲍威尔在11月FOMC会议上称散点图可以随时间调整[4]，我们认为这可能暗示美联储12月不会加息，本轮加息周期已经结束的概率明显上升。经济放缓与财政货币政策调整，有利于美债表现。我们测算的十年期美债利率中枢约为3.5%左右（3%利率预期+0.5%期限溢价，详见中金大类资产《美国进入高利率时代了吗？》，《美债利率超调了多少？》），目前十年期美债利率仍有4.6%，存在超过100bp的下行空间。我们认为11月公布的CPI数据落地后，美债右侧加仓窗口可能逐渐打开。美国经济放缓推升降息预期，近期海外股票也有积极表现，但经济过度降温会通过分子端压制股票，降温不足又会形成货币紧缩预期，同样压制股票表现，叠加美股估值仍然偏贵，我们维持低配美股。

► 国内股票：机会大于风险，逢低增配

10月国内市场先跌后涨，市场情绪较弱，表明由“政策底”向“市场底”的转变可能仍然需要一定时间，投资者在等待经济及政策由量变转为质变。往前看，我们认为国内政策的逆周期调节力度有望不断加强，经济稳中向好的趋势不会改变，政策对经济支持的效果或逐渐显现，从而推动市场情绪向积极方向转变。我们认为国内股市机会仍然大于风险，建议逢低增配。

当前股票风险溢价仍在高位，估值水平偏低，配置性价比仍然较高。10月前期国内市场表现相对低迷，一方面，海外利率大幅上行、全球地缘政治风险抬升压制了市场的风险偏好，更重要的是，国内增长边际回暖的时间尚短，而投资者信心的恢复可能需要一段时间，审慎态度的改变或仍在路上。但总体来看，我们认为经济与企业基本面已经显现出积极的变化，从整体经济增长上看，国内三季度GDP同比增速为4.9%，高于市场一致预期的4.5%，主要受出口增速降幅收窄以及消费增长快速恢复提振，显现我国经济的韧性。从企业部门的表现上看，三季度以来国内企业受益于PPI、库存等指标的企稳回暖，已经出现了一定的修复特征，三季度全部A股净利润同比增1.2%，非金融A股净利润同比增长4.7%，相比二季度的-11.8%明显改善。在目前逆周期政策不断加码、内需有望增强的背景下，我们认为近期经济增长回暖向好的势头在未来将大概率延续，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于相对低位，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。当前沪深300风险溢价仍然处在近5年的1倍标准差以上，非金融P/E为13倍左右，低于16倍历史均值。我们认为随着政策稳增长效果的进一步深化，经济数据有望持续回暖，市场目前偏弱的情绪或为投资者提供入场机会。

政策维度，当前逆周期调节力度再度加强，为经济基本面修复提供支持。财政政策方面，近月以来，地方政府专项债发行不断加速，8月-9月两个月时间内总发行量接近一万亿元人民币，将进一步支持我国各地的项目建设支出，提振经济增长。在规划额度之外，10月24日中央财政宣布将在今年四季度增发2023年国债共计一万亿元，超出市场预期。根据中金宏观组测算，四季度使用的5000亿元资金将额外拉动四季度GDP增速0.4ppt至5.6%，剩余的5000亿额度也有望对2024年GDP增速形成约1个百分点的额外拉动。增量国债的发行打破了市场对财政发力力度不足的担忧，中央财政加杠杆的行为向市场传达出明确的稳增长决心。我们构建的财政脉冲指标在近期已经见底回升，未来有望进一步推动经济增长修复。货币政策方面，今年以来我国货币政策延续宽松，年内分别降息降准各两次，为市场流动性提供了良好支持。国债发行意味着年内将需要大量财政存款净回笼，或对国内资金面造成较大冲击。从历史情况来看，政府债券放量时期，央行通常会加大货币投放，进行降息降准以配合财政支出的扩张。在目前经济增长尚待支持，货币需求较大的宏观背景下，我们认为货币宽松周期仍未结束，未来央行存在降息降准空间。此外，中央金融工作会议也对金融和经济的发展做出了积极的指导，提出要“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”，“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，强调金融要为经济社会的发展提供高质量服务。总体来看，我们认为当前国内政策积极稳增长的态度明确，有望刺激经济基本面修复。

海外方面，美债利率上行风险减小，或提振国内股票表现。10月以来十年期美债利率一度冲高至5%以上，导致全球资产承压。尽管我们认为短期美债利率在通胀不确定的影响下不能完全排除冲高风险，但中长期来看，美债利率已经明显超调，再度大幅上行的可能性较低，或难以对市场产生较大扰动。美债利率回落的前景也有助于提振投资者风险偏好，吸引外资回流，为国内市场带来增量资金。

结构上，建议配置前期跌幅较大、估值处于相对低位的部分成长板块以及后续业绩有望困境反转的相关领域。行业上建议关注以下两个方面：1）前期风险释放充分、且存在产业催化的科技成长细分领域，例如半导体、通信等 TMT 相关行业有望受益于自身产业周期反转与技术突破带来的国产化水平提升的共振；除此之外，近期在产业政策层面出现边际缓和、创新产品持续涌现的医药生物同样值得关注；2）温和复苏环境下基本面有望先行改善的行业，三季报披露刚刚结束，我们从需求好转、库存回落、成本缓和、预期改善四个维度筛选，白酒、白色家电、汽车零部件等行业或具备较强业绩弹性；出口链相关行业的景气度可能得到提振，阶段性关注家电家居、汽车零部件、消费电子等海外业务占比较高的行业。（详见中金A股策略《情绪改善助力成长估值修复》）

► 海外股票：维持低配

10月以来美债利率一度突破5%高位，导致海外股票再度承压回落，但总体下修幅度有限，估值仍然偏高。尽管美国三季度GDP显示其经济韧性仍强，但进入四季度后数据开始逐渐显露疲态，后续随着财政支出退坡，美国经济衰退风险不容忽视，此外欧美银行业问题也依然存在，若危机暴露，则风险资产可能明显调整，因此，我们建议维持低配海外资产，逢低增加美债配置。

美股预期回报低于美债，显示美股估值仍然较高，偏紧的流动性也难以支撑美股表现。一方面，目前美股与美债利率的走势仍然明显背离，3个月短债收益率超过标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），10年期美债利率预期收益也与标普500接近，表明无风险资产与中风险资产的预期回报一致，资本市场可能高估了股票资产价格。另一方面，我们通过美联储资产-美国财政账户-逆回购余额的方法测算出美国市场的实际流动性，发现自2021年以来，美国市场宽松的流动性环境与美股同向上行，在盈利增长下行的时期支撑美股走强，而今年4月后，美股与美国流动性走势开始出现背离，标普500与实际流动性之间仍然存在较大差距，在经济可能走弱的前景下，流动性支撑的缺失或同样增加美股回调风险。

美国经济衰退风险不易忽视，10月PMI数据已经初露端倪。美国10月ISM制造业PMI降至46.7，大幅落后于市场预期49，虽然汽车业的大罢工可能对ISM制造业的数据产生了较大拖累，但从分项上看，反映美国国内需求的新订单指数也回落至45.5，创近5个月新低，就业指数也降至46.8，重回收缩区间。此外，消费作为美国经济增长的主要动力，其韧性未必能够长期持续。一方面，居民消费的支撑源于疫情后政府转移支付形成的超额储蓄，另一方面，强劲就业带来的工资收入也给美国居民的消费提供了增量。但根据旧金山联储的测算结果显示美国居民的超额储蓄正在接近耗尽，存量资金消耗殆尽或削弱居民的消费能力，美国居民的信用违约率在近期快速上升或一定程度上验证了我们的猜测。此外，10月美国非农就业人数出现超预期回落，失业率也上升至3.9%水平，显示美国就业市场可能已经一定程度上进入了下行通道，同样会对工资增速形成抑制。在存量消耗和流量减弱的情况下，我们预计美国消费增长的动能将进一步回落。

从企业方面来看，美国高利率对企业的压制一直存在。目前破产和陷入困境的企业数量不断上升，当前陷入财务困境的非金融企业比例已达到 20 世纪 70 年代以来大多数紧缩时期的水平，意味着当前紧缩性货币政策对企业投资和就业的冲击可能加大。

此外，在高利率下，银行业的问题仍未消失。我们在4月发布的《新视角看欧美金融风险》报告中强调，社交网络驱动的新型流动性冲击或放大银行系统的脆弱性，而当前监管与银行业并没有做好准备，若美国高利率环境继续，银行业危机可能重现。由于美国银行业经营环境的恶化，银行贷款发放的增速出现显著放缓，在全部贷款中占比超过55%的大型商业银行的贷款增速已经回落至0附近，显示美国信贷扩张已经明显放缓，可能加速美国经济的衰退进程。

我们构建的财政脉冲也显示美国财政支出对经济的支持已经见顶回落，可能会带动经济增长进一步下行，从分子端压制股票表现。综合以上因素，我们维持低配海外股票。

► 利率债：短期标配，未来逐渐增配

国债增发带来短期扰动，债市确实面临一定调整风险，因此我们建议11月份维持标配。受专项债近期快速发行的影响，国内财政脉冲已经见底反弹，国债增发可能推动财政脉冲进一步上行，从而带动经济回暖，我们编制的高频经济数据也显示近期经济增长呈现出企稳趋势。尽管目前来看市场对经济修复的信心仍然不足，但若经济基本面数据出现连续验证，叠加海外利率回落提振市场信心，则交易情绪可能由谨慎向积极转变，从而导致资金“由债入股”，对债券形成压力。

国债供给的增加一定程度上催生了市场对于债市调整的担忧，但从宏观环境来看，10月制造业PMI再度回落至荣枯线下，显示目前总体内生需求仍然不足，地产行业尚未明显回暖，实体融资需求也相对偏低，相比于2020年基本面回暖以及债券供给恶化的情况，近期债市的压力明显较小，且长端利率和MLF的利差在近期也基本修复至年初水平，表明市场可能已经一定程度定价了经济修复与债券增发的利空。

后续来看，财政政策的扩张往往伴随着货币政策放松，我们构建的财政脉冲与利率的关系也验证了这一现象，随着后续美债利率和美元的回落，我国央行的货币政策制约可能减弱，降息降准仍有空间。从供需角度来看，今年城投债务发行可能快于往年，或增加地方城投负担，在化债背景下，后续地方政府和城投平台的融资可能受到限制，而信用风险较低的国央企目前资产负债率也已经偏高，后续继续提升杠杆的空间不大，因此供需层面也无需担忧。自8月以来，债券收益率已经出现了一段时间的回升，随着国债供给以及经济修复冲击逐渐消退，利率或存在进一步回落的空间。（详见中金固收组《债市逻辑类似2015年而非2020年》）。因此，我们建议未来3-6个月对利率债转为超配。

►信用债：维持标配

供给方面，10月非金融信用债总供给小幅下降，但由于到期量更大，总体仍然呈小幅净增长态势。需求方面，季末回表因素消失后，10月以来理财规模出现了相对明显的回升，相对9月底规模回暖超一万亿元，为信用债需求市场带来较强支撑。往后看，我们预计短期理财规模有望延续回升趋势，同时债券供给增量在化债背景下可能有限，对市场影响较小，后续可能需要更多关注国债的发行节奏，但总体来看信用债供需情况有望维持稳定。

10月信用利差出现小幅抬升，各板块债券收益率均有所上行，可能主要受特殊再融资债集中发行下资金面偏紧因素影响。后续来看，在利率债供给增加的背景下央行大概率将采取相对宽松的货币政策，中央经济工作会议也提出“要着力营造良好的货币金融环境”[5]，10月31日隔夜资金利率大幅上行可能反映资金面进一步边际收敛的空间已经相对有限，市场的流动性可能迎来修复，目前信用利差相对底部存在一定空间，若未来利空因素逐渐消退，信用债市场存在估值修复的空间。但短期内资金面转松的迹象可能并不明显，叠加稳增长政策可能提振市场对于经济修复的信心，债市波动可能仍然较大，信用利差存在进一步走阔的风险。

综上，我们认为信用债市场后续供需结构有望维持稳定，但债券集中发行与流动性偏紧背景下，市场波动可能加大，若后续经济实质性好转，信用利差或仍面临一定上行压力，综合多空因素，我们建议信用债维持标配。（详见中金固收组《10月信用债净增转正、11月理财规模或继续增长》）

►商品：维持低配

10月国内外商品迎来调整，南华商品指数回落2%，CRB指数跌1.6%。地缘局势紧张带来的原油供给收紧预期逐渐退坡，布油价格明显回落，至10月底已经降至87美元/桶，对全球大宗商品价格的支撑明显减弱。国内10月经济数据再度转弱，商品价格大部回落，但一万亿元国债发行对黑色系需求预期有所提振。海外方面，商品价格在连续四个月上涨后小幅收跌震荡，后续来看，尽管美债利率回落可能一定程度上减轻商品价格面临的压力，但美国经济转弱迹象已经出现，财政支持也逐渐减弱，或导致市场需求预期改变，引发价格回落。我们建议商品维持低配，但可以关注国内财政扩张带来的结构性机会。

分品种看：

1) 能源方面，原油供应维持稳定，冬季消费需求可能回升。石油方面巴以冲突的边际影响已经明显钝化，中东原油的运输情况平稳，市场对风险外溢和原油供给收紧的预期减弱推动油价下行。天然气方面，欧美地区已经进入取暖季，天然气消费出现季节性回暖。但动力煤受供应风险消退、暖冬需求提升可能有限的影响价格出现回落。往前看，我们预计原油供需偏紧的基本面格局可能延续，天然气价格有望收到欧洲取暖需求提振，动力煤供需可能相对平衡，价格或维持波动。

2) 金属及资源品方面，黑色系受国债增发利好上行，同时钢材基本面矛盾也有所缓解，下游需求表现出一定韧性，往前看，随着政策预期的不断强化，黑色系可能依然偏强震荡。有色金属方面，美债利率回落一定程度上减轻了其价格压力，但经济放缓同样可能对需求形成掣肘，国内“金九银十”基本结束，对铝等建材金属的需求整体不及预期，后续随着供给增加，铝价可能继续承压。

3) 农产品方面，国内玉米整体供应充足，在需求无重大利好的背景下中长期价格可能仍然面临较大下行压力。美国大豆出口结构加快，巴西新季播种进度落后于去年同期一定程度提升市场对于产量的担忧，支撑短期价格走强，但国内对豆粕的需求增量可能有限，豆粕进一步涨价的动力可能不足。棉花供给相对充裕，但需求端呈现出“旺季不旺”特征，往后看，在需求好转信号出现前棉花价格上行动力不足，或延续下行态势。（详见中金大宗商品组《图说大宗：预期与基本面共振，黑色系领涨》）

► 黄金：维持超配

10月上旬巴以冲突升温提升黄金避险属性配置价值，下旬美债利率回落再度推动金价上行，伦敦金月内大幅收涨7.31%，重新升至1900美元/盎司上方，一度突破2000美元/盎司高点。后续来看，尽管巴以冲突的影响可能逐渐消退，但我们认为美债利率有望在未来1-3个季度明显回落，仍然利好金价回升，建议维持超配。

首先，影响黄金价格的短期风险可能已经大部分被市场消化，美国三季度GDP、日本央行以及FOMC会议均已公布或召开，尽管美国经济增长表现出超预期韧性，日本央行逐步放松利率管控，但FOMC会议后鲍威尔表现出偏鸽态度，叠加经济数据走弱，美债利率已经从5%的高位大幅下行，对金价的压制明显减弱。除下周即将公布的10月通胀数据可能小幅超出市场预期外，短期来看影响黄金价格的风险因素已经基本解除，若后续通胀超预期回升，可能提供加仓机会，建议逢低增配。

其次，从中长期维度上来看，美国难言就此进入高利率时代。美债利率高于我们年初预期，主要受财政政策、经济增长和美联储态度超预期影响。但根据我们测算的财政脉冲显示，近期美国财政脉冲已经见顶回落，10月PMI与就业数据也超预期回落，显示经济走弱的趋势可能出现，鲍威尔也在11月FOMC会议上表态鸽派，预示本轮加息周期可能基本结束，推升美债利率冲高的三个关键因素在近期均已转向。目前美债利率仍处于4.6%以上高位，而我们测算的美债利率均衡价格仅为3.5%（利率预期3%+期限溢价0.5%，详见中金大类资产《美国进入高利率时代了吗？》），美债利率仍然超调，随着美国经济降温，美债利率在未来1-3个季度有望大幅下行，利好黄金表现。

最后，美国经济衰退与金融动荡风险，以及通胀回落前景，可能提升黄金的配置价值。一方面，美国经济衰退与金融动荡的风险仍然存在，另一方面，欧美金融市场有再次陷入动荡的可能，在社交媒体的助推下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患仍然存在，若美联储长期维持高利率，则银行业或承担较大压力，黄金作为避险资产具有良好的对冲效果。

此外，在长期去美元化、逆全球化的宏观变局下，各国央行黄金持续购金提供中长期支撑。根据世界黄金协会数据，2023年三季度，全球黄金需求总量同比增长6%，全球央行净购入黄金337吨，为有史以来第三高的季度净购金量。2023年前三季度，全球央行购金需求同比增长14%，达到创纪录的800吨，黄金市场的需求依旧强劲。

综上，我们建议超配黄金资产。

过去一个月，全球资产整体表现排序（美元计价）为：黄金>美元>0>中国债券>海外商品>美国国债>美国股票>国内商品>发达市场股票>中国A股>港股>新兴市场股票。国内方面，受经济修复斜率较缓、海外资金流出等因素影响，股票市场总体回落，债券表现较强，商品在连续上行后出现调整。海外方面，美债利率先升后降，一度突破5%高点，下半月虽然有所回落但总体依然偏高，对全球大类资产表现形成较大压制。黄金则受巴以地缘政治冲突影响大幅上行，成为本月表现最好的资产。

1） 股票方面，美股>NASDAQ>A股>港股。A股与港股市场在10月震荡下行，主要受国内基本面修复较缓以及海外货币政策继续紧缩担忧影响，市场情绪相对偏弱，尽管汇金增持四大行、中央增发国债彰显了政策“稳增长”的决心，但投资者信心的全面恢复或仍需等待政策落地后基本面及企业盈利的进一步验证。分行业看，10月医疗、消费电子相关领域占优，保险、油田服务、电气设备板块调整较多，整体顺周期板块表现较弱。美股10月受紧缩预期及利率快速升高影响回落，标普500与纳斯达克指数基本抹平自6月以来涨幅。

2） 债券方面，中国高收益债>中国利率债>美国高收益债>美国国债。国内方面，10月国内利率震荡上行，至10月31日收至2.69%，较9月28日上行约2.5bp。新增发一万亿元国债一定程度提振了市场对于经济增长正向预期，导致债市波动放大，同时汇率贬值压力、利率债供给加速以及信贷投放加速等因素导致资金转松受到一定制约，也推动了利率回升。海外方面，美国9月通胀与经济数据均超出市场预期，推动市场对于高利率的“longer”预期加强，叠加交易与仓位因素，带动美债利率期限结构的修复，美债长端利率快速抬升，压制债券表现。

3） 商品方面，黄金领涨，原油大幅下行。国内不同商品价格走势分化，黑色系商品在年中附近便已经开始定价经济复苏所带来的需求回暖，在当前对经济复苏预期的计价可能比较充分，虽然国债增发落地的消息对商品价格有一定刺激，但整体来看，黑色系商品价格波动不大，其他商品价格在需求偏弱的格局下大部回落。海外方面，原油价格受巴以冲突影响钝化，受全球经济预期走弱大幅下跌，其他商品价格除农产品外均下行，主要受到美国利率攀升以及美元强势上行压制，此外尽管美国经济数据相对强劲，但欧洲经济不断下滑，大宗商品需求支撑有限，进一步推升价格动能不足。但黄金在避险需求升温的情况下大幅上行，领涨全球商品。

4） 外汇方面，美元>欧元>人民币>日元。10月美元指数在美债利率大幅提升的背景下震荡上行，单月收涨0.5%，收于106上方。人民币兑美元小幅回落0.2%，汇金增持四大行、国内稳经济的政策持续出台对经济形成一定支撑，同时月底的金融工作会议也强调“保持人民币汇率在合理区间”，人民币汇率维持相对稳定。欧元在10月兑美元走平，尽管欧元区经济数据的继续走低，欧央行暂停加息表现出鸽派态度，但欧元仍保持一定韧性，或表明目前市场已经对欧元的悲观因素定价相对充分。日元兑美元跌1.5%， 10月末跌破150关口，尽管日本基本废除了YCC曲线控制，但日央行并未退出负利率政策，在强美元背景下，日元维持偏弱走势。

[1]https://www.gov.cn/zhengce/202310/content_6911401.htm

[2]https://www.elibrary.imf.org/display/book/9781557751928/ch005.XMl

[3]https://www.ft.com/content/30ca0fe4-a3e0-4e59-8590-b486443fe400

[4]https://www.wsj.com/articles/transcript-fed-chief-powells-postmeeting-press-conference-a1d644a7?page=1

[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202311/content_6913344.htm

中金大类资产深度专题研究系列：

《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》（2023.11.12.）

《美债利率超调了多少》（2023.10.23.）

《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25.）

《大类资产2023下半年展望：预期的回摆》（2023.6.12）

《新视角看欧美金融风险》（2023.4.25.）

《大类资产2023年展望：势极生变》（2022.11.14.）

《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30.）

《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）

《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）

《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）

《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）

《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

本文摘自：2023年11月8日已经发布的《大类资产配置月报（2023-11）：财政变局下的市场方向》

李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031