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国君宏观:汇率升值是反弹不是反转

外汇   国泰君安 ·  2022-11-21 13:53:50


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导读


美联储加息预期放缓、国内政策调整,以及中美关系边际改善三重因素共振,带来人民币短期升值,但后续在海外衰退接力下,出口承压将主导人民币汇率走向,人民币贬值压力仍在,升值窗口要到2023年中美经济基本面的明显反转。


摘要


本周聚焦:汇率升值是反弹不是反转

(1)美联储加息预期放缓、防疫和地产政策放松带来中国经济预期提升,以及中美关系边际改善,三重因素共振,带来人民币汇率短期升值。美国通胀超预期下行,叠加衰退预期发酵,带动美债收益率下行,美元指数下冲;防疫和地产政策放松带来中国经济预期的提升,从而支撑人民币汇率短期升值;G20中美元首会晤,中美关系的边际缓和也对人民币升值带来助推。

(2)但未来海外衰退带动出口下行,人民币汇率贬值压力仍在。出口下行是2022年以来人民币汇率贬值的主导因素,当前海外衰退接力到来,预计后续出口持续承压,人民币汇率贬值压力持续;中美货币政策分化短期持续,均对人民币构成贬值压力;从政策领域来说,当前央行、外管局并无主动干预汇率的动机;中美关系短期边际改善,但是大国博弈的长期倾向仍将持续。

(3)汇率贬值压力相对可控,一方面国内基本面在政策预期引导下会更加明朗,失速风险有限,另一方面,从货币政策角度我们即将逐步走出美联储收紧的压力区,也为汇率贬值提供了底线。2023年中左右,伴随中美经济周期的全面反转,人民币可能进入相对升值的通道。


国内经济:地产销售边际回升,基建投资维持韧性

(1)上游:原油价格持续下降、焦煤和铁矿石价格持续上升;

(2)中游:螺纹钢价格持续上升,动力煤和水泥价格保持平稳;

(3)下游:30大中城市商品房成交面积略有回升,100大中城市成交土地面积出现大幅下降;

(4)通胀:猪肉价格出现回升,蔬菜价格、南华工业品价格均下降;

(5)金融:利率总体持续上升,国债利率有所上升,人民币整体呈升值;

(6)三大需求:商品房成交面积、全国二手房挂牌出售数量和价格基本均出现回升,基建投资有所回升,外需景气度边际出现改善;

(7)产业链:从产业链角度来看,农产品现货价格整体以上涨为主,期货价格有所下降;石油化工产品价格多数下滑,黑色产品价格多数上升,有色产品价格多数稳定或略有回落,煤炭库存大幅增加。电子景气度出现下行趋势,汽车生产有所上升。


下周关注:中国公布1年期、5年期贷款市场报价利率;美国公布11月制造业和服务业PMI初值;欧元区、英国、日本公布11月制造业PMI;德国公布第三季度GDP总量。



目录


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正文


1.  本周聚焦:汇率升值是反弹不是反转 

1.1  三重因素共振下,人民币汇率短期升值

美联储加息预期放缓、防疫和地产政策放松带来中国经济预期提升,以及中美关系边际改善,三重因素共振,带来人民币汇率短期升值。2022年以来人民币整体呈贬值趋势,人民币兑美元从3月2日6.31的高点贬值10月25日7.31的低点,总贬值幅度达到15.8%,其核心影响因素在于美联储加息导致的美元指数冲高、海外经济下行导致的出口下行,以及美中通胀差的相对收窄。但是10月底以来,人民币汇率迅速升值,人民币兑美元一度达到11月15日7.03的短期高点。综合来看,人民币汇率的短期升值主要由三方面因素带来:


(1)第一,美国通胀超预期下行带来美联储加息预期放缓,叠加衰退预期发酵,美债收益率下行,美元指数下冲。美国11月通胀7.7%,预期7.9%,出现超预期下行,美联储后续加息大概率将会放缓,从6月以来,美国通胀从9.1%降至7.7%,后续下行趋势确定,叠加美国经济动能出现下行,失业率升至3.7%,美联储加息预期放缓,预计美联储12月大概率加息50BP。在预期预期放缓和衰退预期发酵下,美债利率重回衰退交易逻辑,10年期美债利率从10月25日4.25%的高点下行至11月16日的3.67%,下行幅度达到58BP。美债长端利率下行导致境外资本流入减少,从而美元指数下行,从10月14日113.31的高点下滑至11月18日的106.97。美元指数下行对于人民币汇率升值有所支撑。

(2)第二,防疫和地产政策放松带来中国经济预期的提升,从而支撑人民币汇率短期升值。疫情和地产是当前经济最大的不确定性,目前这两方面都有相对放松趋向,一方面疫情防控在坚持“动态清零”的总方针下,具体细则放松持续,11月10日,政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施,11日《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》落地,在隔离时间、风险地区划定、入境航班机制等方面都存在较大改进,防疫政策的优化带来了经济预期的进一步升温;另一方面,近期地产扶持政策频出,在“930”自上而下的退税新政、差别化信贷措施、降低住房公积金贷款利率之后,11月8日,中国银行间交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(即“第二支箭”),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资,合计规模约2500亿,11月11日,央行推出“16条”,锚定房企融资端的纾困,房企融资端的放松相较于LPR降息、放松“四限”等提振作用相对更强,地产行业的提振措施既增加了人们对于地产行业本身在竣工端等的信心,也增强了对于政府稳增长决心的信心。疫情和地产政策的趋松,提振了中长期增长预期,从而助力人民币的短期升值。

(3)第三,中美关系的边际缓和也对人民币升值有助推作用。从历史上看,中美关系的变化对于人民币汇率有显著影响,2018年中美贸易摩擦之后,每当中美关系相对缓和,人民币就会进入到短期升值的拐点,中美关系趋紧,人民币就进入短期贬值的拐点。在当前整体中美大国博弈的背景下,近期随着朔尔茨访华之后,G20峰会中美两国元首会晤,确定管控分歧新框架,启动中美沟通新进程,中美大国博弈短期趋于缓和,这也是助推人民币升值的力量。

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1.2  海外衰退接力下出口下行,人民币汇率贬值压力仍在

出口下行是2022年以来人民币汇率贬值的主导因素,当前海外衰退接力到来,预计后续出口持续承压,人民币汇率贬值压力持续。2021年下半年,人民币保持了超预期的韧性,其中最主要的原因在于出口持续保持高位,2021年6月至12月,出口当月同比增速基本都在20%以上(除了7月为18.76%),出口的高增速支撑了货币兑换需求,从而兑人民形成很强支撑。2021年一季度整体出口增速有所下行但依然较高,叠加美国通胀冲高,美中通胀差上行,支撑人民币继续保持强势,但是4月份上海疫情爆发导致港口供应链受阻,出口出现大幅下滑,4月单月出口增速从两位数下行至3.5%,人民币汇率出现快速贬值,从6.3左右跳升至6.8左右,但是进入5月之后,积压的出口动能在港口释放情况下,再度回升,5-7月的出口增速维持在16%-18%之间,同期人民币兑美元汇率维持在6.7左右,但是8月份之后,在海外经济下行影响下,我国出口持续回落,并跌至10月的负增长,出口增速同比下行至-0.3%,同期人民币汇率启动新一轮贬值,人民币兑美元汇率从6.7左右贬值7.3左右。可见,出口下行是2022年以来人民币汇率贬值的主导因素。预计后续短期内人民币贬值压力仍在:

(1)第一,海外衰退预期持续发酵,我国出口持续下行,对人民币形成贬值压力。高通胀下海外激进加息导致经济动能快速下行,欧美等发达经济体受加息抑制,新兴经济体资本流出严重,美欧等主要经济体2022年三季度经济动能进一步走弱,黎巴嫩、斯里兰卡资不抵债宣布政府破产,意大利等脆弱国家债务风险上升。从国别来看,将大致按照新兴经济体、欧元区和美国的顺序相继进入停滞或衰退的局面,当前部分新兴经济体已经进入衰退局面,欧元区经济衰退最快将在2022年底前到来,衰退的深度将比美国更大,预计美国经济衰退可能发生在2023年中左右。欧美在全球产业链中属于消费国,消费在GDP中的占比达到70%以上,美国甚至在80%以上,消费国的衰退将带来生产国出口的受阻,中国作为国际产业链中的重要生产国后续出口将会持续受阻,预计2023年中之前中国出口增速持续下行,从而对人民币汇率造成持续贬值压力。

(2)第二,美中通胀差收窄,以及中美货币政策分化短期持续,均对人民币构成贬值压力。美国通胀从2022年6月份开始下行,中国通胀相对上行,但波动较大,美中通胀差整体下行,对人民币名义汇率构成贬值压力。后续美国通胀下行趋势基本确定,短期内中国通胀仍有上行压力,预计2022年四季度CPI中枢大约为2.0%,2023年一季度CPI中枢大约为2.3%,核心在于猪周期的推动,美中通胀差大概率继续整体收窄。中美货币政策短期仍将分化,美联储加息持续,虽然幅度降低,但仍有50BP的幅度,并且加息预计持续到2023年一季度末,中国短期稳增长压力仍然较大,货币政策短期预计仍将维持宽松,保证流动性充足,中美货币政策分化在短期内持续,对人民币构成贬值压力。

(3)第三,从政策领域来说,当前央行、外管局并无主动干预汇率的动力。从前期来看,人民币汇率贬至7.3以上,央行、外管局并未大力度干预外汇市场,说明对于汇率弹性的容忍度有所提高,而且当前保汇率并无明显收益,反而汇率相对贬值对于渐趋下行的出口有一定的边际作用。2022年三季度央行货币政策报告重申“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,坚持市场在汇率形成中起决定性作用,坚持底线思维,加强预期管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,对于汇率仍旧强调市场的决定性作用,预计后续不会有大的干预措施。

(4)第四,中美关系短期边际改善,但是长期的大国博弈倾向仍将持续。近年来,中国的发展取得卓越成效,成为世界第二大国之后,中国GDP占美国GDP比例仍在持续上升,从2012年的52%上升至2021年的75%,中美之间的差距正在逐步缩小。而美国对中美关系的定义也开始从合作为主转为更强的竞争,近年来双方在贸易、高新制造、技术、能源矿产、金融等领域摩擦冲突不断。在中国处于复苏周期、美国处于衰退周期的背景下,预计后续中美GDP比例继续上升,中美大国博弈仍将持续。

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1.3  美联储加息预期放缓和国内基本面提振下,人民币贬值幅度有限

人民币汇率贬值压力相对可控,一方面国内基本面在政策预期引导下会更加明朗,失速风险有限,另一方面,从货币政策角度我们即将逐步走出美联储收紧的压力区,也为汇率贬值提供了底线。美国经济动能下行,衰退迹象显现,预计2023年中左右陷入衰退,从而预计美联储后续加息节奏逐步趋缓,并在2023年一季度末结束加息。中国后续经济可能走出相对韧性的独立行情,一是疫情冲击下,中国经济周期相对错位,政策空间充足并不断落地,为后续经济修复打开空间;二是疫情防控政策不断优化,对经济长期利好;三是从库存周期来看,我国当前处于主动去库阶段,或将于2023年下半年进入主动补库阶段,从而对经济形成支撑。预计2023年中左右,中美基本面反转之后,人民币进入相对升值的通道。

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2.  国内经济:地产销售边际回升,基建投资维持韧性

从上中下游角度来看,上游原油价格持续下降、焦煤和铁矿石价格持续上升,铁矿石库存量上升;中游螺纹钢价格持续上升,动力煤和水泥价格保持平稳,唐山钢厂开工率小幅上升、产能利用率持续下降,主要钢材库存下滑;下游商品房成交面积略有回升,土地成交面积出现大幅下降,上海地铁客运量上升、北京拥堵延时指数有所下降。猪肉价格出现回升,蔬菜价格、南华工业品价格均下降。利率总体持续上升,国债利率有所上升,人民币整体呈升值。

上游:原油价格持续下降、焦煤和铁矿石价格持续上升,铁矿石库存量上升。11月18日当周,原油价格持续下降、焦煤和铁矿石价格均持续上升,其中国产铁矿石价格较上周出现显著回升,铁矿石库存量稳中有升。

中游:螺纹钢价格持续上升,动力煤和水泥价格保持平稳,唐山钢厂开工率小幅上升、产能利用率持续下降,主要钢材库存下滑。11月18日当周,螺纹钢价格持续上升,动力煤和水泥价格与上周基本持平,焦化企业开工率小幅回升,唐山钢厂开工率小幅上升、产能利用率持续下降,主要钢材品种库存下滑。

下游:30大中城市商品房成交面积略有回升,100大中城市成交土地面积出现大幅下降,上海地铁客运量上升、北京拥堵延时指数有所下降。11月18日当周,30大中城市商品房成交面积略有回升,100大中城市成交土地面积出现大幅下降;上海地铁客运量持续上升,北京拥堵延时指数持续下降。

通胀:猪肉价格出现回升,蔬菜价格、南华工业品价格均下降。11月18日当周,猪肉批发价格小幅回升至34元/公斤,蔬菜批发价格指数和南华工业品价格指数均下降。

金融:利率总体持续上升,国债利率有所上升,人民币整体呈升值。11月18日当周,利率方面,货币市场,短期利率和信用利差多数持续上升,1年期、10年期国债利率均小幅上升。汇率方面,人民币整体呈升值。

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从需求端角度来看,商品房成交面积、全国二手房挂牌出售数量和价格基本均出现回升,基建投资有所回升,外需景气度边际出现改善。

消费:商品房成交面积、全国二手房挂牌出售数量和价格基本均出现回升。11月18日当周,全国商品房成交面积小幅上升,一线、二线城市上升幅度较大;全国二手房挂牌出售数量呈下降趋势、价格整体也呈下降趋势,但一线城市二手房挂牌出售价格和挂牌出售量指数为上涨。义乌中国小商品总价格指数基本持平。

投资:基建投资有所回升。11月18日当周,庞源指数上升,建材综合指数、混凝土平均产能利用率小幅回升。

出口:外需景气度边际出现改善。11月18日当周, CBCFI、CCBFI、BCTI、BDTI等指数均出现上涨。CCFI、CICFI、BDI等指数出现下降。

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从产业链角度来看,农产品现货价格整体以上涨为主,期货价格有所下降;石油化工产品价格多数下滑,黑色产品价格多数上升,有色产品价格多数稳定或略有回落,煤炭库存大幅增加。电子景气度出现下行趋势,汽车生产有所上升。

农产品现货价格整体以上涨为主,期货价格有所下降。11月18日当周,从CRB现货价格来看,家畜、食品、油脂价格均上升;从期货收盘价来看,除棉花、苹果、小麦价格上升,其余食品价格较上周呈下降趋势。

石油化工产品价格多数下滑,黑色产品价格多数上升,有色产品价格多数稳定或略有回落,煤炭库存大幅增加。11月18日当周,石化行业商品期货价格除甲醇、天然橡胶、线性低密度聚乙烯外,多数呈下降趋势。黑色产品方面,焦煤市场价维持稳定,期货价格有所下降,秦皇岛煤炭库存持续上升;综合钢价指数继续上升,主要钢材品种的库存均持续下降。有色产业链金属价格较上周略有回落,金属库存铝持续下降,铜则出现上升。

电子景气度出现下行趋势,汽车生产有所上升。11月18日当周,钢胎开工率、半钢胎开工率持续上升。电子景气度延缓下行趋势,费城半导体指数出现小幅下滑。

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3. 下周关注

下周中国公布1年期、5年期贷款市场报价利率;美国公布10月原油、汽油、11月18日天然气库存、10月新屋销售量、11月制造业和服务业PMI初值;欧元区、英国、日本公布11月制造业PMI;德国公布第三季度GDP总量。

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4. 附录

(注:若无特殊说明,深蓝色线左轴,浅蓝色线右轴)

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