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影响近期债市的五个变量

债券   赛雷债评 ·  2022-08-12 10:15:14

本文作者:靳毅团队


8月10日,人民银行公布《二季度货币政策执行报告》(以下简称“报告”)。结合本次报告解读,我们认为近期应重点关注影响债市的五个变量:(1)财政投放带来的资金面宽松,拐点可能在8月底出现。(2)下半年通胀存在结构性上涨压力。(3)基建开工带来三季度社融的好转。

展望9月份,资金利率上行、通胀上行、社融数据向好“三因素叠加”,大概率会制约债市做多情绪,使债市面临短期止盈、回调压力。

但是本轮债市回调幅度预计较小,因为本次报告也透露出中期利多债市的两个因素:(4)央行表示无意主动、大幅收紧流动性,8月MLF大幅缩量的可能性不大。(5)信贷结构不破不立,房地产有“托”无“举”,短期内不太可能会有强刺激政策出台。导致本轮房地产周期磨底时间拉长,仍会对信贷投放形成制约。三季度基建开工高峰过后,四季度社融或面临回落压力。

总的来看,在下半年美联储加息结束之前,债市总体处于“短空长多”的格局。除了1Y及以下短久期券种利率,会随着资金利率逐步上行以外。有期限利差保护的中长久期品种,窄幅震荡的现象大概率将会继续维持。建议若出现回调、逢高布局。同时关注年底美联储加息结束、中国央行降息空间打开后,带来的新一轮利率下行机会。

风险提示财政投放不及预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。


影响近期债市的五个变量


8月10日,人民银行公布《二季度货币政策执行报告》(以下简称“报告”)。结合本次报告解读,我们认为近期应重点关注影响债市的五个变量,其中三个变量短期利空、两个变量中期利多,具体来看:

(1)财政投放带来的资金面宽松,拐点可能在8月底出现。

二季度以来资金利率持续下行,央行在本次报告中将原因解释为“降准、中期借贷便利(MLF)、再贷款、上缴结存利润”。从投放量上来看,央行上缴结存利润应是主因,央行在报告中表示:“截至7月底已上缴1万亿元,相当于全面降准近0.5个百分点”。

需要注意的是,单纯上缴利润只涉及央行资产负债表间不同科目的腾挪,只有结合财政实际投放,才能增加企业存款、起到补充银行间流动性的作用,因此实际影响资金面的还是财政行为。而7月份以来,尽管留抵退税基本结束,但专项债资金大量下拨作为财政投放,同样起到了流动性补充的作用,因此使得资金面宽松至今。

但是,考虑到国常会要求专项债“8月底前基本使用到位”,或意味着8月底前专项债下拨工作将基本完成,9月份后财政端对流动性的利好将消失。此后,常规信贷投放带来的派生存款增长,将推动银行间超额准备金转化为法定准备金,银行间资金面自然收缩。因此,8月底后资金利率大概率逐步上行,对债市形成短期利空。

(2)下半年通胀存在结构性上涨压力。

在本次报告专栏中,央行讨论了近期我国面临的结构性通胀压力。压力来自三方面:一是消费复苏,使得前期PPI上涨向CPI传导速度加快;二是“猪周期”开启,使得CPI食品分项涨幅走高;三是输入型通胀压力,能源进口成本高企带来交通出行、相关终端消费品价格上涨。

无论是前期PPI上涨、还是能源进口成本向CPI的传导,均需要需求端复苏予以配合。但是2020年以来的现象是,持续、散发的疫情使得消费不振,成本向终端价格的传导始终不畅,预计下半年也是如此。近期新疆、海南等旅游热门地点疫情爆发,进一步打击暑期经济、影响居民消费,使得成本向价格的传导仍然受阻。并且在“奥密克戎”病毒较高的传染率下,不能排除下半年仍有较大规模疫情的可能。

所以总的来看,下半年影响通胀的核心因素还是近期开启的新一轮“猪周期”。7月份,CPI猪肉项同比大幅增长20.2%,超出市场预期。并且由于去年同期的低基数,三、四季度猪肉价格同比增速仍将向上,预计9月份会将CPI增速抬升至3%以上。

(3)基建开工带来三季度社融的好转。

在专栏中,央行探讨了近几年我国信贷结构的转变。在基础设施业贷款方面,由于2020年疫情之后政府依靠基建托底经济、以及“新基建”逐步发力,基础设施贷款占比从2019年的19%略微上行至19.1%,占比低于房地产贷款(25.7%)但远高于制造业贷款(9.4%)。

由于基础设施贷款占比不低,因此在专项债资金大量下拨的三季度,受基建贷款的推动的社融数据预计会出现暂时性好转,此种现象在6月份社融数据中已有验证。

因此展望9月份,资金利率上行、通胀上行、社融数据向好“三因素叠加”,大概率会制约债市做多情绪,使债市面临短期止盈、回调压力。

但是本轮债市回调幅度预计较小,因为本次报告也透露出中期利多债市的两个因素:

(4)央行表示无意主动、大幅收紧流动性。

8月份MLF到期6000亿元,市场对于央行届时是否会通过大幅缩量MLF、打击“空转套利”的讨论增多。但在报告中,央行解释了前期逆回购缩量的原因是“一级交易商的投标量继续减少,人民银行相应进一步降低逆回购操作量,但仍充分满足了投标机构的需求”,属于被动式的缩量,并未释放通过主动缩量、打击“空转套利”的意愿。

同时央行取消了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述,更改为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。杠杆率要求放宽,也反映出央行在经济恢复基础仍不牢固的当下,更倾向于维护一个较宽松的资金面,加快经济复苏的意图。“空转套利”虽然客观存在,但相对于当前经济面临的压力,仍只是一个次要矛盾。

(5)政策不破不立,房地产有“托”无“举”,磨底时间拉长。

在房地产政策方面,央行本次表态相比于二季度例会与一季度货币政策执行报告,没有明显变化,也延续了7月份政治局会议指导口径。继续强调“房住不炒”,“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

有意思的是,央行还在专栏中回顾了近些年信贷结构的变化,表示“把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系”、“破立并举、慢破快立”。显然,房地产作为经济增长的旧动能,被归入了“破”的一侧。因此,当前房地产虽然面临下行压力,但也符合经济动能切换的长期发展目标。所以短期内房地产有“托”无“举”,不太可能会有强刺激政策出台。

同时,考虑到房地产占总体贷款的比重仍然较大,本轮房地产周期磨底时间拉长,仍会对信贷投放形成制约。三季度基建开工高峰过后,四季度社融或面临回落压力。

此外值得关注的是,央行对于二季度不降息做出了明确解释,“公开市场7天期逆回购和中期借贷便利(MLF)的中标利率均保持不变,这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”年底前美联储预计仍在加息周期当中,按照上述解释,短期内中国央行降息空间显然仍有限。

所以总的来看,在下半年美联储加息结束之前,债市总体处于“短空长多”的格局。除了1Y及以下短久期券种利率,会随着资金利率逐步上行以外。有期限利差保护的中长久期品种,窄幅震荡的现象大概率将会继续维持。建议若出现回调、逢高布局。同时关注年底美联储加息结束、中国央行降息空间打开后,带来的新一轮利率下行机会。

风险提示 财政投放不及预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

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